Für institutionelle Investoren wie Pensionskassen und Stiftungen ist die Diskussion von besonderer Relevanz, da Gebührenstrukturen nicht nur die Nettorendite beeinflussen, sondern auch Governance-Fragen, Risikoverhalten und die Qualität von Anlageentscheiden prägen. Entscheidend ist deshalb weniger die Frage, ob Performance Fees grundsätzlich gut oder schlecht sind, sondern unter welchen Bedingungen sie aus institutioneller Sicht vertretbar sind.

Pro Performance Fees

Das zentrale Argument für Performance Fees ist ihre potenzielle Fähigkeit, Interessen zwischen Investor und Manager anzugleichen. Während fixe Verwaltungsgebühren unabhängig vom Anlageerfolg anfallen, koppeln Performance Fees die Vergütung zumindest teilweise an die tatsächlich erzielte Wertschöpfung. Der Manager profitiert nur dann überproportional, wenn auch der Investor eine Outperformance erzielt. In der Theorie reduziert dies klassische Agency-Probleme, bei denen der Verwalter primär am verwalteten Volumen interessiert ist, nicht jedoch am Anlageerfolg.

Ein weiterer Vorteil zeigt sich insbesondere in weniger effizienten Märkten. In Anlageklassen wie Private Equity, Private Debt oder spezialisierten alternativen Strategienbesteht eine realistische Chance auf nachhaltiges Alpha. In solchen Segmenten kann eine erfolgsabhängige Vergütung gerechtfertigt sein, da echte Managerleistung einen messbaren Mehrwert erzeugen kann. Performance Fees ermöglichen es Investoren zudem, hochqualifizierte Manager zu selektionieren, die bereit sind, einen Teil ihres Einkommens an den Erfolg zu knüpfen und damit Vertrauen in ihre eigene Fähigkeit signalisieren.

Schliesslich können Performance Fees bei entsprechender Ausgestaltung auch kostenflexibel wirken. In schwachen Marktphasen oder bei ausbleibender Outperformance sinkt die effektive Gesamtvergütung, während zusätzliche Kosten nur bei realem Mehrwert anfallen. Insbesondere in Kombination mit High-Water-Mark-Regelungen kann verhindert werden, dass Gebühren auf Aufholperformance erhoben werden.

Contra Performance Fees

Trotz dieser theoretischen Vorteile überwiegen in der Praxis häufig die Nachteile. Das grundlegende Problem liegt in der asymmetrischen Struktur der meisten Performance-Fee-Modelle. Der Manager partizipiert an der positiven Entwicklung, trägt jedoch kaum finanzielle Konsequenzen bei Underperformance. Ökonomisch entspricht eine Performance Fee damit einer Call-Option auf die Portfolioentwicklung, deren Downside beim Investor verbleibt. Diese Asymmetrie kann systematisch zu erhöhtem Risikoverhalten führen, insbesondere wenn der Manager nahe an der Schwelle zur Performance Fee operiert.

Hinzu kommt die Tendenz zur Kurzfristigkeit. Performance Fees werden häufig über relativ kurze Messperioden berechnet, was Manager dazu verleiten kann, Volatilität gezielt zuerhöhen, um die Wahrscheinlichkeit eines gebühren-relevanten Ergebnisses zu steigern. Für institutionelle Anleger mit langfristigem Anlagehorizont entsteht dadurch ein Zielkonflikt zwischen kurzfristiger Performanceoptimierung und nachhaltiger Portfoliostabilität.

Ein weiteres zentrales Problem ist die Messbarkeit von Outperformance. Die Wahl der Benchmark ist selten neutral. In der Praxis werden Benchmarks oft so definiert, dass sie strukturelle Vorteile für den Manager bieten oder die Vergleichbarkeit einschränken. Auch Hurdle Rates verlieren insbesondere in Niedrigzinsumfeldern ihre disziplinierende Wirkung. Damit wird ein Grossteil der vermeintlichen Outperformance relativiert oder auf Faktoren zurückgeführt, die nichts mit aktiver Managerleistung zu tun haben.

Zusätzlich erhöhen Performance Fees die Komplexität im Kosten- und Governance-Controlling. Sie sind schwer budgetierbar, erschweren den Vergleich zwischen Mandaten und erhöhen den Überwachungsaufwand für Anlagekomitees. Gerade kleinere und mittlere Institutionen unterschätzen diesen administrativen und analytischen Mehraufwand häufig.

Realitäts-Check: Die angewendeten Performance-Fees lohnen sich für die Kunden nicht

Empirische Studien zeigen ein ernüchterndes Bild. In den allermeisten Fällen wird ein allfälliges Brutto-Alpha durch Performance Fees vollständig abgeschöpft, so dass für den Investor keine nachhaltige Nettomehrleistung verbleibt. Das Risiko trägt weiterhin der Investor, während der Manager über die Gebührenstruktur systematisch profitiert.

Akzeptabel könnten Performance Fees unter restriktiven Bedingungen sein. Dazu gehören eine klar definierte, relevante Benchmark, eine realistische und bindende Hurdle Rate, eine konsequente High-Water-Mark ohne Reset-Möglichkeiten sowie eine langfristige Betrachtung über vollständige Marktzyklen hinweg. Ebenso zentral sind Transparenz, vollständige Kostenoffenlegung und eine konsequente ex-post-Überprüfung der tatsächlich erzielten Nettomehrleistung.

Tipps für den Pensionskassen-Verantwortlichen

Pensionskassen empfehlen wir folgenden Umgang mit Performance Gebühren:

• Keine Performance Gebühr bei liquiden Anlagen: Aus institutioneller Perspektive überwiegen die Contra-Argumente deutlich. Für klassische liquide Anlageklassen wie Aktien, Obligationen oder Multi-Asset-Lösungen sind Performance Fees in der Regel nicht zu rechtfertigen. Der Investor trägt das volle Marktrisiko, während der Manager eine asymmetrische Beteiligung an der Upside erhält. Diese Konstruktion ist ökonomisch unausgewogen und governance-seitig problematisch.
• Privatmarktmit Performance-Fee nie über 3.5% p.a.:  Leider gibt es im Bereich der Privatmarktanlagen praktisch nur Manager mit Performance-Gebühren. Ja, das mögliche Alpha im Privatmarkt ist knapp 3% p.a. grösser als bei liquiden Anlagen. Wenn Kosten inklusive Performance-Gebühren auf über 3.5% p.a. zu erwarten sind, ist der Vorteil auch bei guter Leistung bereits weg.